1) INTRODUCTION:
François Doyon La Rochelle:
Bienvenue à Sujet Capital, un balado mensuel à propos de la gestion passive de portefeuille et de la planification financière et fiscale pour les investisseurs à long terme.
Vos hôtes pour ce balado sont James Parkyn et moi-même François Doyon La Rochelle, tous deux gestionnaires de portefeuilles avec PWL Capital.
Au programme aujourd’hui pour l’épisode #73:
Nous discuterons du secteur des fonds de couverture (hedge funds) avec Raymond Kerzerho, chercheur principal chez PWL Capital:
Bonne écoute !
2) REVUE DES FONDS DE COUVERTURE : FONT-ILS DU SENS POUR LES INVESTISSEURS
François Doyon La Rochelle:
Bonjour James, comment tu vas aujourd’hui?
James Parkyn:
Très bien François, et toi?
François Doyon La Rochelle:
Excellent, merci. .Bonjour Raymond et Bienvenu encore une fois sur notre podcast. On est heureux de t’avoir avec nous.
Raymond Kerzerho:
C’est un plaisir d’être avec vous.
François Doyon La Rochelle:
Très bien. Nous avons invité Raymond à se joindre au podcast aujourd'hui parce qu'il a récemment publié une série d'articles sur le secteur des fonds de couverture, et on a pensé qu'il serait intéressant de t’avoir dans l'émission pour couvrir les principales conclusions de ses recherches.
Si nos auditeurs sont intéressés à lire les articles de Raymond, afin d’en apprendre un peu plus sur le secteur, sachez que les articles sont disponibles sur le site web de PWL Capital dans la section Apprendre, et nous veillerons à fournir des liens vers les articles avec ce podcast pour en faciliter l'accès.
Ray, commençons notre discussion d'aujourd'hui par une question de base. Le terme fond de couverture ou « hedge fund » en anglais est largement utilisé. Mais pour les auditeurs, qu'est-ce qu'un hedge fund exactement ?
Raymond Kerserho:
Oui, les fonds de couverture sont assez particuliers. Ils partagent une série de caractéristiques. Tout d'abord, ils impliquent des stratégies financières complexes utilisant une combinaison de ventes à découvert, de produits dérivés et d’effets de levier.
François Doyon La Rochelle:
Ray, peux-tu nous expliquer ce qu'est une vente à découvert ?
Raymond Kerzerho:
Oui, François. Une vente à découvert, c'est tout simplement vendre un actif qu’on ne détient pas. C’est ventre une action que l'on ne possède pas dans l'espoir de gagner de l'argent si son prix baisse.
François Doyon La Rochelle:
C'est donc l'inverse de l'achat d'une action en espérant qu'elle va monter.
Raymond Kerzerho:
Exactement François ! Donc, il y a des stratégies complexes. Une chose qu'il est important de comprendre à propos des hedge funds, c'est qu'il est difficile d'en faire une généralité. Certains sont extrêmement volatils, d'autres très conservateurs, et ils fournissent des rendements qui ressemblent un peu à des rendements d’obligation.
Un autre point commun à la plupart des hedge funds est qu'ils ont une structure de frais complexe, impliquant généralement une combinaison de frais de base et de frais à la performance. Un autre point est leur opacité. En général, les fonds de couverture sont très réticents à divulguer quoi que ce soit sur leurs stratégies d'investissement, ou du moins à divulguer quelques détails sur leurs stratégies d'investissement. En général, ils disent qu'il s'agit de veille concurrentielle et qu'ils ne veulent pas que leurs concurrents sachent ce qu'ils font. Enfin, la plupart des fonds de couverture sont vendus à des investisseurs admissibles.
James Parkyn:
J'aimerais prendre un moment pour aider nos auditeurs à comprendre ce qu'est un investisseur admissible. En anglais on dit « accredited investor ». Cela fait partie de la réglementation des valeurs mobilières provinciales. Les règles sont différentes par exemple entre l’Ontario et le Quebec. Je suis allé sur le site de l’AMF pour voire la définition et je vais la lire : « C’est une personne physique qui à elle seule ou avec son conjoint a la propriété véritable d’actifs financiers ayant une valeur de réalisation globale avant impôt de plus de 1 million de dollars, déduction faite des dettes correspondantes » Ceci dit, ce n’est pas de l’eau de roches ce document parce qu’il y a un article J.1 qui dit la même chose mais à la différence de quelqu’un qui a 5 millions et plus, déduction faite des dettes correspondantes. Aussi, ça peut être quelqu’un qui gagne plus de 200,000 dollars pour les deux dernières années ou de concert avec un conjoint de 300,000 dollars. Tout ceci pour dire qu’on présume que les gens qui ont pu accumuler ce genre de sous sont des gens sophistiqués sur le plan financier, ce n’est pas Mr. & Mme. tout le monde. Ce genre de placements s’appliquerait à eux. Donc ceux qui vendent ces produits-là, doivent s’assurer que la personne ou l’investisseur va être admissible.
Ray, j'ai une deuxième question à te poser sur les fonds de couverture. Pour la plupart de nos auditeurs, l'industrie des fonds de couverture est vraiment un mystère. Comme tu l'as dit, il est difficile de faire des généralisations à leur sujet. Mais peux-tu nous donner un résumé de haut niveau des types de fonds de couverture et de leurs stratégies ?
Raymond Kerzerho:
Oui, bien sûr. Il est important de comprendre qu'il existe des dizaines de stratégies utilisées par les hedge funds. Cependant, la plupart de ces stratégies, si ce n'est toutes, peuvent être regroupées en trois catégories.
La première catégorie est celle de la valeur relative. Fondamentalement, une stratégie de valeur relative est une stratégie qui combine des positions longues et des positions à découvert sur des titres fortement corrélées. Je vais vous donner un exemple très simple. J'achète des titres de la Banque Royale, mais je vends des actions d'une autre banque, disons la Banque TD. Le but que c’est deux actions du secteur bancaire, donc les mouvements des deux actions jusqu’à un certain point devrait se compenser l’un et l’autre, c’est pour ça qu’on appelle justement ça des fonds de couverture.
François Doyon La Rochelle:
La stratégie de valeur relative, c'est vendre à découvert la Banque TD, c'est ça ?
Raymond Kerzerho:
Oui, absolument ! Il s'agit de deux titres bancaires, qui ont donc tendance à évoluer de concert. En étant long sur l'une et court sur l'autre, on tend à limiter le risque, si l'on veut. J'aimerais mentionner qu'avec ce type de stratégie, nous avons tendance à nous sentir plus en sécurité parce que nous sommes à l'abri. Toutefois, bon nombre des pires désastres de l'industrie des fonds de couvertures se sont produits à cause des fonds de valeur relative. L'un d'entre eux est probablement l'échec le plus célèbre. La société Long- Term Capital Management a échoué en 1998, en raison d'une position sur la dette russe et la marge. Ainsi, la position courte qu'ils avaient prise pour prendre la tête n'a pas fonctionné correctement. L'autre exemple que je peux donner est la faillite de la banque américaine Bear Stearns en 2008. Elles peuvent sembler moins risquées qu'elles ne le sont.
Deux autres des catégories de stratégies, sont basées sur les événements qu’on appelle des stratégies événementielles. Une stratégie axée sur les événements est une stratégie qui tente de tirer parti d'un événement. Par exemple, l'annonce d'une fusion. Ainsi, si une fusion est annoncée, un fonds de couverture prendra généralement une position longue sur l'action de la société en cours d'acquisition et une position courte sur l'action de l'acquéreur, afin d'essayer de tirer parti de l'écart de prix entre ces deux actions.
Le dernier type de pari est le pari directionnel. Je prends un pari directionnel sur une action. Il peut s'agir de taux d'intérêt. Il peut s'agir d'une matière première ou d'une devise. Je prends simplement un pari. Le gestionnaire de fonds de couverture directionnel le plus célèbre est George Soros, qui a réalisé un gain spectaculaire en prenant une position courte sur la livre sterling au début des années 90, gagnant ainsi 1 milliard de dollars. Avant de passer à un autre type de pari directionnel, voici un autre exemple beaucoup plus récemment, les gens ou les fonds de couverture qui ont vendu à découvert, et je suis sûr qu'un certain nombre de fonds de couverture étaient également en position longue lors de la manie Gamestop de 2021. L'action était donc très volatile. De nos jours, de nombreux fonds de couverture avaient initialement parié sur la faillite de l'entreprise, mais d'autres spéculateurs et investisseurs particuliers ont commencé à acheter les actions. Les actions étaient donc très volatiles, à la hausse comme à la baisse. C'est un autre bon exemple, je suppose.
François Doyon La Rochelle:
Intéressant. Ray, j'ai une autre question. On a l'impression que les investissements dans les fonds de couverture sont très peu transparents et que leurs stratégies sont complexes à comprendre pour les investisseurs individuels. Qu’est-ce que t’en penses ?
Raymond Kerzerho:
Oui, bien sûr. Avant d'investir, il est primordial de comprendre les termes contractuels des fonds de couverture. Tout d'abord, il y a la structure des frais, et je vous en dirai plus à ce sujet plus tard. Une fois que vous avez investi dans le fonds de couverture, il y a l'information continue de l'investisseur. Vous voulez savoir à l'avance quel type d'information ils vont vous fournir pour éviter toute mauvaise surprise.
La deuxième chose à prendre en compte est la période de blocage. C'est un point important. En général, lorsque vous investissez dans des fonds de couverture, vous avez souvent une période de blocage pendant laquelle vous ne pouvez pas retirer vos fonds pendant les trois premières années.
La troisième chose que je vérifierais également pour ceux qui envisagent d'investir dans des fonds de couverture, c'est la réputation du gestionnaire. Je vais vous donner un exemple. Récemment, le Wall Street Journal a publié un article sur un fonds de couverture de 2 milliards de dollars qui a trouvé des astuces pour éviter de rendre de l'argent aux actionnaires malgré des rendements très élevés. Je ne sais pas quel était le problème, mais il ne rendait pas tout l'argent aux investisseurs lorsqu'ils demandaient un rachat.
James Parkyn:
Intéressant ! Ray dans tes blogues tu écris sur les promesses que les gestionnaires des fonds de couverture font à leurs investisseurs. Pourrais-tu développer pour nos auditeurs ?
Raymond Kerzerho:
Oui, bien sûr. En général, les hedge funds promettent deux choses. Ils promettent soit des rendements élevés, soit d’offrir un élément de diversification ou ce qu’on appelle des rendements non-corrélés avec les actions et les obligations. L'absence de corrélation signifie simplement qu'ils ajoutent de la diversification à votre portefeuille d'actions et d'obligations. Dans mes recherches, ce que j'ai vu dans la littérature, c'est que les meilleurs fonds de couverture ont des compétences. Ils sont capables de générer de la valeur rajoutée. Les données relatives à la diversification sont mitigées, mais en général, ils peuvent également apporter de la diversification. Mais il ne sert à rien d'investir avec des compétences et disposer d'une diversification si les frais tuent les rendements. Et c'est bien là le problème. Le problème n'est pas que les meilleurs fonds de couverture ne génèrent pas de rendements excédentaires, c'est que les frais absorbent une grande partie de ces rendements excédentaires, voire la plupart.
François Doyon La Rochelle:
Donc, si je comprends bien Ray, les fonds de couverture génèrent pas mal de rendement, mais les frais tuent ces rendements pour l'investisseur, c'est bien ça ?
Raymond Kerzerho:
Les meilleurs fonds de couverture le sont, oui ! Les meilleurs, pas les moyens. C'est un autre point. Vous ne pouvez pas simplement choisir un groupe de fonds de couverture et vous attendre à ce que cela vous rapporte de l'argent et à ce que vous profitiez des avantages de la diversification. Il faut être habile dans le choix des fonds spéculatifs.
François Doyon La Rochelle:
Ray, la plupart des investisseurs comprennent bien que les marchés obligataires et boursiers sont réglementés. Les fonds communs de placement et les fonds négociés en bourse (ETF) sont également très réglementés afin de protéger les investisseurs. Peux-tu maintenant nous aider à mieux comprendre comment l'industrie des fonds de couverture est réglementée ?
Raymond Kerzerho:
Je ne suis pas un expert en matière de réglementation, je ne peux donc pas entrer dans les détails. Mais ce que je sais, c'est que les fonds de couverture disposent d'une grande marge de manœuvre quant à ce qu'ils doivent divulguer et ce qu'ils n'ont pas à divulguer, de sorte qu'ils peuvent divulguer à peu près ce qu'ils veulent. Et en général, ils sont très réticents à divulguer ce qu'ils font dans les portefeuilles. Nous sommes donc en présence d'une combinaison d'opacité et de frais élevés. Je pense que c'est vraiment un problème.
James Parkyn:
Ray, beaucoup a été écrit sur les fonds de couverture, les fonds de capital-investissement et d'autres investissements alternatifs. Le fait que les frais soient élevés est bien connu. Peux-tu nous donner plus d’informations sur les frais liés aux hedge funds et sur la manière dont ils influencent les rendements ?
Raymond Kerzerho:
James, ce que les auditeurs doivent savoir, c'est que les frais des hedge funds sont assez subtils et que certains impacts peuvent être inattendus si l'on détient plusieurs hedge funds. Des études démontrent que le fait de détenir plusieurs hedge funds amplifie l'impact des frais à la performance. Je vais vous donner un exemple simple. Supposons que vous déteniez un portefeuille de deux fonds de couverture. L'un est très performant et génère des rendements élevés, tandis que l'autre perd beaucoup d'argent. Les bénéfices et les pertes de ces deux fonds de couverture se compensent. Le problème est que le fonds de couverture performant va vous facturer des commissions de performance. Mais au bout du compte, comme les profits et les pertes des deux fonds se compensent, vous ne gagnez même pas d'argent. Les commissions de performance, une fois que vous combinez un grand nombre de fonds de couverture, ont tendance à coûter beaucoup plus que ce qui est annoncé dans la documentation juridique. En fait, au bout du compte, ils constatent que le portefeuille diversifié de gestionnaires de fonds de couverture peut s'adjuger jusqu'à 64 % du bénéfice brut.
François Doyon La Rochelle:
Ouah ! C'est énorme.
Raymond Kerzerho:
Oui, c'est terrible ! Quelques points supplémentaires qu'il est important de comprendre : les conditions contractuelles de la plupart des hedge funds sont assez brutales. Par exemple, 86%, donc la grande majorité des hedge funds, n'ont pas de taux de rendement minimum contractuel ou de « hurdle rate » en anglais, pour les commissions de performance. Pour expliquer ce qu'est un « hurdle rate », disons que j'investis dans un fonds de couverture. Ce qu'il me dit, c'est que je vais payer une commission de base de, disons, 2 % des actifs. Mais je vais également payer 20 % des bénéfices des fonds de couverture. Mais il faut calculer les bénéfices et, dans les premiers temps des fonds de couverture, il fallait que le rendement soit supérieur à un certain seuil. Donc, ce qu'il dit, c'est que quelle que soit la valeur générée au-delà du taux de rendement des bons du Trésor, vous pouvez calculer les 20 % de cette valeur. Dans la plupart des fonds de couverture, près de 90 %, il n'y a pas de hurdle rate, ce qui signifie que dès que le hedge fund couvre ses frais de base, il commence à facturer des frais à la performance.
James Parkyn:
Oh, c’est fou!
Raymond Kerzerho:
Oui, c'est fou. Parce qu'il n'y a pas beaucoup de mérite à battre 0, n'est-ce pas ? C'est battre leurs frais de base et pour moi, c'est un peu scandaleux. Autre chose : parfois, les fonds de couverture perçoivent des commissions de performance si le fonds est performant au début. C'est donc l'idée. Vous obtenez des rendements très élevés au début, mais par la suite, les rendements diminuent et deviennent négatifs. Pendant de très nombreuses années, vous payez des commissions de performance, mais vous n'obtenez pas de performance. En fait, vous avez obtenu une performance pendant quelques années, mais vous avez perdu tous ces gains au cours des années suivantes. Les commissions de performance ne sont pas remboursables parce que le fonds n'est pas assez performant les années suivantes. Une fois que vous avez payé les commissions de performance, elles disparaissent, oubliez-les.
Le dernier point que j'aimerais aborder est qu'au-delà des frais élevés, la structure des frais constitue un problème majeur. La plupart des fonds de couverture n'ont pas de hurdle rate et n'ont peut-être même pas de « high watermark ».
François Doyon La Rochelle:
Qu'est-ce qu'un high watermark Ray ?
Raymond Kerzerho:
Un high watermark est une autre caractéristique que nous voyons régulièrement dans les hedge funds, la plupart des fonds de couverture l'ont, mais 1/3 des hedge funds ne l'ont pas. Un high watermark fixe une limite. Il fixe le niveau de la valeur nette d'inventaire du fonds, au-delà duquel le fonds de couverture est autorisé à percevoir des commissions de performance. Prenons un exemple. J'investis dans un fonds de couverture ; la première année, il perd 10 % et la deuxième année, il gagne l'équivalent de ce qu'il a perdu la première année. Je ne paierai pas de commission de performance, car je n'ai pas dépassé le high-watermark. N'est-ce pas ? Je suis toujours au même niveau. Je l'étais au moment où j'ai investi dans le fonds, et ce high-water mark augmente au fur et à mesure que le fonds spéculatif crée de la valeur. En principe, il s'agit d'une mesure destinée à protéger les investisseurs. Mais en réalité, ce n'est pas le cas. Elle n'est pas très efficace.
James Parkyn:
Je suppose que c'est la raison pour laquelle Warren Buffett parle toujours de la manière dont Wall Street parvient à soustraire des frais aux investisseurs, et ce n'est pas à leur avantage. Je veux dire qu'il est scandaleux que la réglementation permette cela, et c'est pourquoi, aux États-Unis en particulier, il y a tant de multimilliardaires qui sont des gestionnaires de fonds de couverture parce qu'ils perçoivent toutes ces commissions. Je suppose qu'il s'agit d'une business intéressante si vous pouvez l'obtenir. Mais encore une fois, pour l'investisseur individuel, c'est comme s'il jouait à pile ou face. Face, le gestionnaire de fonds de couverture gagne, et pile, vous perdez. Il s'agit donc plutôt d'une proposition perdant-perdant.
Ray, existe-t-il des preuves que les grands investisseurs institutionnels ont développé une méthodologie qui leur permet de choisir les meilleurs gestionnaires de hedge funds ?
Raymond Kerzerho:
Non, je n'ai rien vu de tel. Peut-être que cela existe, mais je ne l'ai pas vu. Je peux mentionner que Calpers, l'énorme fonds de pension californien, s'est retiré des hedge funds il y a de nombreuses années, et j'ai lu ce qu'ils ont publié dans le communiqué de presse de l'époque. Ils ont justifié leur décision en disant essentiellement que l'opacité et la complexité ne valaient pas les résultats qu'ils obtenaient en retour. Je pense que l'autre chose que je peux mentionner est qu'il n'y a pas de persistance dans les rendements. Ainsi, le fait que les fonds de couverture aient obtenu de bons résultats dans le passé ne permet pas de savoir s'ils obtiendront de bons résultats à l'avenir et dans l'ensemble. Je n'ai vu aucune preuve de compétence.
François Doyon La Rochelle:
Pour conclure, Ray, j'ai une dernière question. Nos clients fortunés sont très sollicités par des groupes qui essaient de leur vendre des investissements alternatifs. C'est particulièrement vrai avec les clients en gestion privée des grandes banques. Ces soi-disant conseillers disent aux clients qu'ils vont augmenter le rendement de leur portefeuille, tout en réduisant la volatilité globale. Qu’est-ce que t’en pense ? Les hedge funds ont-ils leur place dans les portefeuilles des investisseurs ?
Raymond Kerzerho:
François, la première chose que je pourrais dire, c'est que lorsque vous parlez d'un conseiller qui travaille pour le fabricant d'un produit, je n'appellerais pas cela un conseiller, mais plutôt un vendeur. Donc, personnellement, je ne prends jamais de conseils de la part de vendeurs. Ce n'est pas une bonne idée en général. Je pense que si vous n'êtes pas une institution multimilliardaire, les chances d'améliorer vos résultats financiers avec les fonds de couverture sont très proches de 0. C'est une voie ou je ne m'y aventurerais pas. Les fonds de couverture sont très opaques et offrent la possibilité aux investisseurs d'être exploités parce qu'ils ne disposent pas de toutes les informations nécessaires pour superviser ce qui se passe avec leur investissement.
James Parkyn:
Encore une fois, La diligence qu’il faudrait faire part pour un simple investissement dans un fonds de couverture est incroyable. Vous avez tous les documents juridiques, puis l'analyse financière. Ensuite, vous ne savez pas ce que vous ne savez pas, parce que c'est opaque. C'est donc ce que nous appelons une boîte noire.
3) CONCLUSION
François Doyon La Rochelle:
Merci, Raymond d’avoir participer à notre épisode aujourd'hui, j'ai certainement beaucoup appris et j'espère que nos auditeurs ont trouvé ce sujet intéressant.
Raymond Kerzerho:
Avec plaisir, François.
François Doyon La Rochelle:
Je rappelle à nos auditeurs que la série d’articles de Raymond est disponible sur le site de PWL Capital dans la section apprendre.
Merci aussi à toi James pour ta contribution encore aujourd'hui.
James Parkyn:
C’est un plaisir, François.
François Doyon La Rochelle:
Hé bien c’est tout pour ce 73ième épisode de Sujet Capital! Nous espérons que vous avez aimé.
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Encore une fois, merci d’être à l’écoute et joignez-vous à nous pour notre prochain épisode à paraitre le 16 avril. N’oubliez pas de consulter le site Web de sujet capital pour voir nos derniers blogues.
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